Credit where it's due

A credit rating is Standard & Poor's opinion on the general creditworthiness of an obligor, or the creditworthiness of an obligor – typically a company or a country – with respect to a particular debt security or other financial obligation. Over the years credit ratings have achieved wide investor acceptance as convenient tools for differentiating credit quality.

Standard & Poor's Rating Services maintains some of its highest corporate ratings on integrated oil majors, including the AAA long-term rating on ExxonMobil Corp. These ratings reflect S&P's view that some multinational oil majors are among the most creditworthy corporations on the planet today - at a similar level to several sovereign governments. In part, this acknowledges their meaningful participation in an industry that is vital to the global economy and their relatively low debt leverage.

With the exception of BP, whose rating was downgraded as a result of the challenges and uncertainties facing the company in the aftermath of the Macondo disaster, 2010 was a good year for the oil majors in spite of some underlying rating pressures, with the relatively high oil price environment supportive for their operating cash flow generation, despite low natural gas prices in North America.

S&P's ratings use the same underlying price assumptions, which are intentionally conservative. As of September 30, 2010, S&P was assuming an oil price of US$70/barrel in 2011, falling to US$65/barrel in 2012 and beyond. Henry Hub natural gas prices in the US are assumed to average US$4.50/MMBtu in 2011, rising to US$5/MMBtu in 2012 and beyond.

Although the upstream sector generates significant cash flow for the majors, refining is currently a much more challenging business. We ascribe this to enduring global overcapacity, a narrower light-heavy crude discount in the past two years (less advantageous for complex refineries), weaker crack margins and declining utilisation levels in Europe and the US.

In general, Standard & Poor's derives more comfort from operations based in OECD member countries. The long-term shift in the balance of resources and production away from the OECD is therefore seen negatively, due to the institutional, political, fiscal and security environment often being less certain. In addition, we typically find that the share of royalties and taxes can be higher, as in Russia, and that the use of production sharing contracts provides less visibility on the future cash flow profile.

All of the integrated majors share relatively low debt leverage as a strength and exposure to cyclical and capital-intensive industries as a weakness.

This article originally appeared in the Spring 2011 edition of The Barrel magazine, and is used with permission. For further information, please contact simon_redmond@standardandpoors.com

THE OIL MAJORS

Each company name is followed by S&P's current long-term rating/outlook on rating/short term rating. Company summaries are taken from the most recent company analyses as of February 10, 2011.

ExxonMobil (AAA/Stable/A-1+)

The stable outlook reflects our expectations that Exxon will continue to implement its very conservative business model of low leverage and responsible capital stewardship. The most likely case for a ratings downgrade or outlook revision would be a transaction or adverse litigation outcome that would materially increase leverage. We expect the company to continue to undertake large-scale, long-lead-time projects in politically challenging environments, and to periodically make sizeable acquisitions. Furthermore, we take comfort in the company's very long history of making large investments and acquisitions in a fiscally prudent manner.

Strengths

• Disciplined management team with a strong continuity of strategy and philosophy
• Massive, highly profitable, and geographically diverse oil and gas operations
• A large backlog of projects, which should help stem production declines
• Outstanding financial flexibility, highlighted by substantial free cash flow generation and large cash balances

Weaknesses

• Reserve additions increasingly dependent on Asia Pacific/Middle East
• Potential for litigation that can result in high judgments

Chevron (AA/Stable/A-1+)

Rating upside is unlikely in the near to medium term. The company's high capital expenditures and historically uneven internal reserve replacement limit potential credit improvement. We could consider a downgrade as a result of either external events, such as adverse results of litigation or escalating political risks, or internal factors, such as poor operating results or an unwillingness to curtail share repurchases when free cash flow is thin. Given the long lead time involved in Chevron's capital spending and the industry's cyclicality, we will be tolerant of occasional cash flow deficits, provided that liquidity remains strong and financial leverage stays in the targeted range. 

Strengths

• Massive, highly diversified, and vertically integrated oil and gas operations
• Highly profitable upstream operations
• Minimal financial risk
• Strong project management and technological know-how

Weaknesses

• High finding and development costs
• Political risk related to non-OECD operations, which constitute roughly 60 percent of production

Royal Dutch Shell (AA/Stable/A-1+)

Shell's new projects are starting to deliver higher production, with oil prices higher in 2010 than our credit scenario assumption of US$70/barrel, and the company is delivering a robust operating performance. The lack of a continued reduction in negative free cash flow after dividends, particularly if this is due to delays in ramping up new production, could lead to a downgrade. An excess of acquisitions over disposals, or a material adverse swing in the pension funding or deficit, could also result in downward rating pressure. On the other hand, headroom at this rating level could be rebuilt if the current series of major projects come on stream broadly as scheduled. Any rating upside in the medium term would likely hinge on a return to a more conservative balance sheet.

Strengths

• Leading presence in liquefied natural gas.
• Higher share of production than peers in OECD countries
• High-quality OECD-based refining assets and leading global retail operations
• Huge projects under development, likely to reverse production declines and add considerable cash flows by 2011/2012

Weaknesses

• Considerable near-term negative free cash flows due to high dividend payouts and high capital expenditures resulting in increasing debt
• US$31.5 billion exposure to equities held in pension fund assets

Total (AA/Negative/A-1+)

Our negative outlook reflects the group's weak discretionary cash flow after capital expenditure and dividends. We will continue to monitor this situation over the next six to 12 months, as well as our view on potentially more challenging industry trends such as price volatility, capital intensity, reserves, and production growth. As such, a one-notch downgrade remains a possibility, while an outlook revision to stable would depend on the above issues being sustainably better than we currently assume.

Strengths

• Diversified, and profitable upstream portfolio with satisfactory organic reserve replacement
• Strong position in global LNG and fairly resilient downstream activities
• Supportive financial policy, balance sheet and liquidity

Weaknesses

• Upstream emerging market risks, with about 72 percent of production outside Europe and North America
• Weak upstream production growth track record
• Weak free cash flow given the generous dividend

Statoil (AA-/Stable/A-1+)

We consider Statoil's financial rating headroom to have improved with the supportive realized oil price environment in 2010 and the agreed asset sales. This said, rating pressure could build up if dividends or other shareholder distributions were to be repeatedly financed with new debt, as was the case in 2009. The ratings could, over time, increasingly consider the group's continued disappointing reserve replacement rates, which we see as a structural weakness. Ratings upside is currently unlikely, in our view, because of the intrinsic industry risk that Statoil faces.

Strengths

• Fiscal and political stability in Norway, where 80 percent of production is based
• Significant increase in international upstream diversification
• Strong gas supply position, serving the European gas market
• State ownership

Weaknesses

• Relatively exposed to industry-wide challenges of replacing reserves and accessing new reserves
• High capital expenditure plans and resulting weak free cash generation

Eni (A+/Stable/A-1)

The stable outlook on Eni reflects our view that the presently relatively weak financial metrics for the rating level will gradually improve in the coming years. Our guidance for the ratings, factoring in the business mix, includes funds from operations to fully adjusted debt of about 50 percent under our oil price scenario. We recognize that some debt reduction and material upstream growth will likely be needed by 2012 to deliver this ratio. The ratings could come under pressure if we believed that Eni's credit metrics were unlikely to improve to the aforementioned levels, or that its cash flow was unlikely to cover dividends more comfortably in the coming years, compared with 2009. Ratings upside appears to be unlikely at this stage.

Strengths

• Extensive, highly profitable upstream operations
• Diversity from downstream gas activities in Europe and oil service activities worldwide
• Largest European gas supplier

Weaknesses

• High and rising upstream exposure to non-OECD, often with production-sharing contracts
• Persistent near-term negative discretionary cash flow

ConocoPhillips (A/Stable/A-1)

Recent crude oil pricing and R&M market trends have been favourable, supporting significant earnings improvement over the last few quarters from the subpar levels of 2009. The current ratings take into account management's stated intention to use a significant portion of the US$10.4 billion of cash on hand as of December 31, 2010, for share repurchases. We currently view large-scale acquisitions as unlikely. We do not currently view an upgrade as likely within the next two years. Management has stated that further debt reduction is unlikely, and so financial leverage can be expected to remain at a level that we would view as a significant weakness at a higher rating level.

Strengths

• Upstream production is supported by long-lived and well diversified proven reserve base, which affords significant production growth potential
• Relatively less country risk than borne by some large peers
• Refineries are generally well above-average in their operating efficiency

Weaknesses

• Exposure to currently soft North American natural gas prices
• Substantial exposure to the currently depressed refining sector
• Still-aggressive financial leverage, notwithstanding recent debt reduction, particularly taking account of planned distributions to shareholders

BP (A/Negative/A-1)

The negative outlook reflects our opinion that key risks for BP's creditworthiness will now play out over the coming year rather than imminently. We will review the outcomes of the oil spill investigations in the US, likely over the coming year. We are particularly mindful of the potential ramifications of adverse investigation outcomes, in terms of direct fines and litigation, and for operations in the future. With BP's proven financial flexibility and ongoing cash generation, we believe that near-term downside rating risk for purely financial reasons is moderate, unless spill-related payments materially exceed US$25 billion by year-end 2011. We regard the rebuilding, over time, of confidence in BP's operational and safety capabilities as important to support the ratings. A prolonged delay in executing disposals could undermine our current assessment of BP's liquidity position as adequate.

Strengths

• Underlying profitability and cash generation of massive upstream reserves and production
• Diversity from geographical spread, with OECD core assets
• Conservative debt and liquidity management
• Proven asset marketability and financial flexibility

Weaknesses:

• Material costs and cash outflows, and investigation and litigation uncertainties relating to the Macondo oil spill
• Exposure to some concentrated country risks
• Exposure to unfunded pensions and funding volatility

Оплата по счетам

Кредитный рейтинг представляет собой мнение Standard & Poor's по общей кредитоспособности заемщика или кредитоспособности заемщика - как правило, компании или страны - по отношению к конкретному долговому или другому финансовому обязательству. За годы существования кредитные рейтинги получили широкое признание инвесторов, являясь удобным инструментом для дифференциации кредитного качества.

Некоторые из самых высоких корпоративных рейтингов Standard & Poor's отданы объединенным нефтяным гигантам, в том числе долгосрочный рейтинг AAA компании ExxonMobil Corp. Данные рейтинги отражают мнение S&P's о том, что некоторые транснациональные нефтяные компании являются одними из самых кредитоспособных корпораций планеты на сегодняшний день, что ставит их на один уровень с несколькими суверенными государствами. Отчасти, это показывает признание значимости их участия в отрасли, которая является жизненно важной для глобальной экономики, а также их относительно низкий уровень долгового левереджа.

За исключением ВР, чей рейтинг был понижен в результате проблем и неопределенностей, стоящих перед компанией после бедствия на скважине Макондо, 2010 год был хорошим годом для нефтяных гигантов, несмотря на некоторое давление, оказываемое на их рейтинг, в условиях относительно высоких цен на нефть, способствующих притоку денежных средств, вопреки низким ценам на природный газ в Северной Америке.

В рейтингах S&P's используются одни и те же основные ценовые предположения, которые намеренно консервативны. По состоянию на 30 сентября 2010 года предполагала, что цена на нефть в 2011 году будет $70 за баррель с последующим падением до $65 за баррель в 2012 году и после. Средняя цена на природный газ в США в 2011 году на бирже Henry Hub предполагается в размере $4,50 за миллион британских тепловых единиц, с последующим повышением до $5 за миллион британских тепловых единиц в 2012 году и после.

Несмотря на то, что сектор разведки и добычи создает значительный приток денежных средств для компаний-гигантов, переработка в настоящее время является гораздо более сложным бизнесом. Мы приписываем это продолжительному глобальному избытку производственных мощностей, более низким скидкам на легкую и тяжелую нефть за последние два года (менее выгодно для комплексных нефтеперерабатывающих предприятий), более низкой прибыли с крекинга и понижающимся коэффициентам использования в Европе и США.

В общем и целом, Standard & Poor's с большей уверенностью говорит об операциях, базирующихся в странах-членах ОЭСР. Поэтому долгосрочные изменения в балансе ресурсов и добычи за рамками ОЭСР рассматриваются негативно, что обусловлено менее определенной экономико-правовой, политической и финансовой средой, а также условиями безопасности. Кроме того, мы обычно приходим к выводу, что лицензионные платежи и налоги могут быть выше, как в России, и что использование соглашений о разделе продукции обеспечивает меньшую прозрачность будущих потоков денежных средств.

Все объединенные нефтяные гиганты имеют относительно низкий долговой левередж, что является их сильной стороной, а также подвержены воздействию цикличных и капиталоемких отраслей промышленности, что является их слабостью.

Данная статься первоначально была опубликована в весеннем издании 2011 года журнала The Barrel и используется с разрешения. Для получения дополнительной информации пишите на адрес simon_redmond@standardandpoors.com

Нефтяные гиганты

За каждым названием компаний следует текущий долгосрочный рейтинг / прогноз по рейтингу / краткосрочный рейтинг S&P's. Резюме компаний взяты из самых последних анализов компаний по состоянию на 10 февраля 2011 года.

ExxonMobil (AAA/Стабильный/A-1+)

Стабильный прогноз подтверждает наши предположения о том, что Exxon будет продолжать использовать свою очень консервативную бизнес-модель низкой долговой нагрузки и ответственного управления капиталом. Наиболее вероятным фактором падения рейтинга или пересмотра прогноза будет являться сделка или неблагоприятный исход судебного разбирательства, которые могут значительно увеличить левередж. Мы ожидаем, что компания и в дальнейшем будет принимать участие в крупномасштабных, долговременных проектах в политически сложных условиях, а также периодически совершать значительные приобретения. Кроме того, наш рейтинг основан на очень долгой истории компании, связанной с большими и целесообразными с финансовой точки зрения инвестициями и приобретениями. 

Сильные стороны

• Дисциплинированная команда руководителей с устоявшейся стратегией и философией развития компании
• Крупномасштабные, высокорентабельные и географически разноплановые нефтегазовые операции
• Большое количество незаконченных проектов, которые должны помочь остановить падение добычи
• Превосходная финансовая гибкость, характеризующаяся созданием значительного потока свободных денежных средств и большим остатком наличности

Слабые стороны

• Приращение запасов все в большей степени зависит от Азиатско-Тихоокеанского региона и Ближнего Востока
• Потенциал для судебных разбирательств, что может привести к неблагоприятным решениям

Chevron (AA/Стабильный/A-1+)

Повышение рейтинга маловероятно в краткосрочной и среднесрочной перспективе. Высокие капитальные вложения компании и исторически неравномерное замещение внутренних резервов ограничивают потенциальный кредитный рост. Мы могли бы рассмотреть возможность понижения рейтинга в результате либо внешних событий, таких как неблагоприятные результаты судебных тяжб или эскалация политических рисков, либо внутренних факторов, таких как плохие результаты деятельности компании или нежелание сократить выкуп акций в случаях нехватки свободного денежного потока. Учитывая долгосрочность капитальных расходов компании Chevron и цикличность отрасли, мы проявим терпение к редким дефицитам денежных потоков при условии поддержания высокого уровня ликвидности и запланированного финансового рычага.

Сильные стороны

• Крупномасштабные, чрезвычайно разнообразные и вертикально интегрированные нефтегазовые операции
• Высокорентабельные операции по разведке и добыче
• Минимальный финансовый риск
• Грамотное управление проектами и технологическое ноу-хау

Слабые стороны

• Большие затраты на поиск и разработку
• Политический риск, связанный с операциями, выходящими за рамки ОЭСР, которые составляют примерно 60 процентов добычи

Royal Dutch Shell (AA/Стабильный/A-1+)

Новые проекты Shell повышают добычу при более высоких ценах на нефть в 2010 году, чем предполагаемые кредитным сценарием нашей компании $70 за баррель; компания также демонстрирует надежные эксплуатационные характеристики. Отсутствие дальнейшего сокращения отрицательного потока свободных денежных средств после распределения прибыли, особенно если это связано с задержками в наращивании нового производства, может привести к понижению рейтинга. Приобретения, превышающие продажи, а также существенное негативное колебание финансирования пенсионных фондов или дефицита может также привести к падению рейтинга. С другой стороны, свобода для маневров на данном уровне рейтинга может быть восстановлена, если текущие крупные проекты окажутся успешными. Рост рейтинга в среднесрочной перспективе, скорее всего, будет зависеть от возвращения к более консервативному балансу.

Сильные стороны

• Лидирующие позиции в секторе сжиженного природного газа.
• Более высокий уровень производства по сравнению с другими компаниями в странах ОЭСР
• Высококачественные активы в сфере переработки в рамках ОЭСР и ведущие мировые розничные операции
• Огромные проекты в стадии разработки, возможно повышение добычи и получение значительных денежных потоков к 2011/2012 году

Слабые стороны

• Значительные краткосрочные отрицательные потоки свободных денежных средств из-за высоких выплат дивидендов и высоких капитальных затрат, что приводит к увеличению долга
• Акционерный капитал стоимостью 31,5 млн долларов США находится в активах пенсионного фонда

Total (AA/Отрицательный/A-1+)

Наш негативный прогноз отражает слабый дискреционный поток наличности после капитальных расходов и дивидендов. Мы будем продолжать следить за этой ситуацией в течение следующих 6-12 месяцев, а также нашим взглядом на потенциально более сложные тенденции в отрасли, такие как колебания цен, капиталоемкость, запасы и рост производства. Таким образом, остается возможным понижение рейтинга на одну ступень, в то время как пересмотр прогноза на "Стабильный" будет зависеть от стабильного улучшения вышеуказанных факторов по сравнению с предполагаемым положением вещей на данный момент.

Сильные стороны

• Разнообразный и прибыльный портфель разведки и добычи с удовлетворительным воспроизводством минерально-сырьевой базы
• Сильная позиция в глобальном секторе СПГ и довольно устойчивая деятельность по транспортировке, переработке и сбыту
• Благоприятная финансовая политика, бухгалтерский баланс и ликвидность

Слабые стороны

• Риски, связанные с новыми рынками разведки и добычи: около 72 процентов добычи находится за пределами Европы и Северной Америки
• Плохая репутация в отношении роста разведки и добычи
• Слабый свободный денежный поток по сравнению с щедрыми дивидендами

Statoil (AA-/Стабильный/A-1+)

Мы считаем, что финансовый рейтинг компании Statoil улучшился в связи с благоприятными условиями в отношении фактической цены на нефть в 2010 году, а также согласованной продажей активов. При этом рейтинг может оказаться под давлением, если дивиденды или распределение другого имущества между акционерами будут постоянно финансироваться за счет новых долговых обязательств, как это было в 2009 году. С течением времени может возрасти влияние низкого уровня воспроизводства минерально-сырьевой базы на рейтинг, т.к. мы считаем это слабостью структуры компании. На наш взгляд, повышение рейтингов в настоящее время маловероятно из-за собственных отраслевых рисков компании Statoil.

Сильные стороны

• Финансовая и политическая стабильность в Норвегии, где расположено 80 процентов производства
• Значительное повышение диверсификации международной разведки и добычи
• Устойчивая перспектива поставки газа на европейский газовый рынок
• Находитса в государтсвенной собственности

Слабые стороны

• Относительно подвержена отраслевым проблемам воспроизводства минерально-сырьевой базы и получения доступа к новым запасам
• Планы, включающие высокие капитальные затраты, в результате чего ослабевает движение свободных денежных средств

Eni (A+/Стабильный/A-1)

Стабильный прогноз для Eni отражает наше мнение, что относительно слабые для уровня рейтинга финансовые показатели, существующие в настоящее время, будут постепенно улучшаться в ближайшие годы. При составлении рейтингов с учетом структуры бизнеса, мы также учитываем средства от операций до полностью скорректированного долга примерно на 50 процентов при нашем сценарии цен на нефть. Мы считаем, что некоторые сокращения задолженности и существенный рост разведки и добычи до 2012 года, вероятно, будут необходимы для поддержания такого прогноза. Рейтинги могли бы оказаться под давлением, если бы мы считали, что вероятность улучшения кредитных показателей Eni до вышеупомянутого уровня мала, или что комфортное покрытие дивидендов денежным потоком как в 2009 году, в ближайшие годы маловероятно. Повышение рейтингов на данном этапе представляется маловероятным.

Сильные стороны

• Обширные, высокорентабельные операции по разведке и добыче
• Диверсификация благодаря деятельности по транспортировке, переработке и сбыту газа в Европе и сервисным работам по всему миру
• Крупнейший поставщик газа в Европе

Слабые стороны

• Высокая и постоянно растущая разведка и добыча в странах, не входящих в ОЭСР, зачастую с заключением соглашений о разделе продукции
• Постоянный краткосрочный отрицательный дискреционный поток наличности

ConocoPhillips (A/Стабильный/A-1)

Последние цены на сырую нефть и тенденции на рынке нефтепереработки и маркетинга были благоприятными, что привело к значительном росту доходов за последние несколько кварталов по сравнению с низкими уровнями 2009 года. Текущие рейтинги учитывают заявленное намерение руководства использовать значительную часть имеющихся $10,4 млрд долларов США наличных средств (по состоянию на 31 декабря 2010 года) для выкупа акций. В настоящее время мы считаем крупномасштабные приобретения маловероятными. На данный момент мы также считаем маловероятным обновление в течение ближайших двух лет. Руководство заявило, что дальнейшее сокращение долга подлежит сомнению, поэтому можно ожидать, что финансовый левередж останется на уровне, который рассматривается нами как существенный недостаток, препятствующий более высокому рейтингу.

Сильные стороны

• Разведка и добыча подкреплены долгосрочной и хорошо диверсифицированной базой доказанных запасов, которая способствует значительному росту производственного потенциала
• Относительно низкий региональный риск по сравнению с некоторыми крупными конкурентами
• Эффективность эксплуатации нефтеперерабатывающих заводов, как правило, значительно выше среднего

Слабые стороны

• Подверженность неустойчивым ценам на природный газ в Северной Америке в настоящее время
• Существенная подверженность воздействию сектора нефтепереработки, находящегося в состоянии депрессии в настоящее время
• По-прежнему агрессивный финансовый левередж, несмотря на недавнее сокращение долга, особенно с учетом планируемой выплаты акционерам

BP (A/Отрицательный/A-1)

Негативный прогноз отражает наше мнение, что основные риски для кредитоспособности ВР будут играть важную роль в течение ближайшего года, а не сразу же. Мы рассмотрим результаты расследования разлива нефти в США, вероятно, в течение следующего года. Мы в особенности учитываем потенциальные последствия неблагоприятного исхода расследования, с точки зрения непосредственных штрафов и судебных разбирательств, а также будущих операций. Учитывая доказанную финансовую гибкость ВР и постоянные поступления наличности, мы считаем, что риск понижения рейтинга в краткосрочной перспективе по чисто финансовым причинам умеренный, если платежи, связанные с выплатами в отношении разлива, существенно не превысят $25 млрд долларов США к концу 2011 года. Мы также считаем, что восстановление уверенности с течением времени в возможностях ВР в отношении эксплуатации и обеспечения безопасности также важно для поддержания рейтингов. Длительная задержка в разрешении данной проблемы может негативно отразиться на нашей текущей оценке адекватной ликвидности ВР.

Сильные стороны

• Лежащая в основе прибыльность и формирование наличных средств благодаря солидным ресурсам по разведке и добыче, а также объемам производства
• Географическая диверсификация с основными активами ОЭСР
• Консервативное управление задолженностью и ликвидностью
• Доказанная конкурентоспособность активов и финансовая гибкость

Слабые стороны

• Материальные затраты и отток денежных средств, а такжене определенность в отношении расследования и судебных разбирательств, связанных с разливом нефти Макондо
• Подверженность воздействию некоторых региональных рисков
• Подверженность влиянию нефинансируемых пенсий и нестабильного финансирования